電力行業上市公司投資決策及相關影響因素的實證研究

一、選題背景及其意義

   投資是指個人或組織為了在未來獲取收益而進行的資金投入及相應的資本形成過程。投資決策則是指公司在給定資本約束情況下對可能的投資項目進行有效選擇，以使其投資收益最大。作為公司成長的主要因素和未來現金流量增長的重要基礎，它將直接影響公司的融資決策，由此影響公司的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價。因此，與籌資和股利分配相比較，投資決策是公司三大財務決策中最重要的決策。

   近年來，我國經濟保持快速增長，投資起到了重要的拉動作用，這也與企業投資決策的合理性密不可分。就企業自身而言，如果做出投資于超出或偏離自身的能力和成長機會，且凈現值為負的非盈利項目的“過度投資”的決策,不僅會損害企業的價值，使大量資本沉淀在生產能力過剩而盈利能力惡化的領域，也會使我國的經濟“過熱”，從而引發能源和原材料的緊缺、產能過剩、經濟結構扭曲、重復建設等一系列問題。而做出“投資不足”的決策，也將制約企業的發展，影響企業價值的實現。總體看來，投資過度及投資不足均屬于投資決策中的不經濟行為，輕則削弱企業成長能力，重者可能把企業拖入財務危機的泥潭。因此，在我國市場經濟尚處于不成熟的階段，自由現金流、公司股權結構不合理，公司治理結構不完善等相關因素都會影響企業投資決策，并成為制約我國上市公司質量提升和長期持續發展的主要因素。

   就電力行業而言，電力工業是社會公共事業也是我國的基礎性產業，具有自然壟斷性。其發展速度受市場需求的制約，發展規模受經濟發展水平的制約，電價受社會承受能力的制約。其項目投資具有占用資金巨大、影響期間長遠的特點，所以投資決策恰當與否將對電力行業上市公司產生深遠影響。由于電力行業的特殊性，使該行業上市公司的發展既具有機遇又面臨挑戰，因此，合理的投資決策有利于電力行業上市公司充分利用現有資源開發新項目，來提高其盈利水平、增強企業活力及實力，實施集團化發展戰略。但投資決策的合理性又與公司的自由現金流和公司治理結構等因素密不可分，管理者可能會受經理層較好控制的自由現金流、股權集中度及股權性質等因素的影響，或者是以尋求在企業內最大范圍的控制力私人收益最大化為目標，營造王國與勢力投資等管理機會主義氛圍，難免會引發因投資決策不當而導致的投資效率和經營績效不斷下降的現象。信息不對稱性的存在，公司治理結構中的諸多因素不僅會影響公司治理成本也會影響公司的績效及公司價值的實現。因此，電力行業上市公司投資行為的動機、影響因素及應對策略值得我們思考和研究。

   本文的研究意義：首先對電力行業上市公司投資決策進行實證分析和研究具有理論價值，為電力行業上市公司今后的發展，提供一定的理論基礎。其次，對電力行業上市公司進行實證分析及研究具有實踐意義。能夠有效地找到電力行業上市公司在對外投資決策中存在的問題，促進電力行業上市公司發展，為我國其他上市公司提供借鑒，從而提高投資效率，促進經濟的持續和諧發展。再次，我國電力行業的上市公司大都由國有電力企業股份制改造而來,其典型特征是公司治理結構不完善，一些不利的相關因素都直接影響著電力行業上市公司投資決策的合理性。建立良好的公司治理機制不僅會促進電力行業上市公司做出合理的決策，也能對過度投資和投資不足的不經濟行為有一定的制約作用。因此，基于此種原因, 研究我國電力行業上市公司在面對全球經濟環境變遷、中國經濟結構及相關政策調整以及電力行業經濟管理體制改革等因素帶來的外部環境的變化時,如何完善公司治理結構、合理決策、規范投資行為，就成為一個十分有實踐意義的研究課題。

二、國內外研究動態

(一)國外研究動態簡介：

   早期的西方投資理論形成于 19 世紀 70 年代初到 20 世紀 50 年代末，這一時期的三種主要經濟理論流派對投資理論的形成起到重要作用：一是以杰文斯(w.s.jevons,1871)、龐巴維克(eugen bohm von bawerk,1886)、維克塞爾(k.wicksell,1896)、費雪(i.fisher,1933)、奈特(f.knight,1921)等人為代表的新古典主義的資本理論;二是以馬歇爾(a.marshall,1920)為代表的新古典主義的企業廠商理論;三是以克拉克(m.t.clarke,1917)為代表的樸素加速器理論，之后經過chenery(1952)和 koyck(1954)等人的發展而成為西方最早的投資決策理論。20 世紀 60 年代初期喬根森(jorgensen，1963，1966，1967，1971)將新古典生產函數引入企業投資函數中，承認資本和勞動投入之間替代的可能性，運用連續時間的動態最優模型來描述企業的投資行為，產生了新古典投資理論，標志著現代企業投資理論的形成。然而這一理論忽視了資本存量的調整成本。此后，tobin(1969)提出了著名的 q 理論，q 常常被定義為：企業在金融市場上的市場價值與該企業現有資本存量重置成本之比。

   另一方面，自 20 世紀 70 年代開始，委托代理理論、非對稱信息理論、公司治理結構理論逐步運用于現代企業投資領域的研究，為投資理論的發展掀開了新的篇章。同時，也為上市公司投資行為及公司治理機制的研究提供了強有利的支持。具體理論如下：

1、委托代理理論

   委托代理理論表明，代理沖突將導致企業投資行為的低效率，反映在企業投資領域就是各種非效率的投資決策，具體表現為投資不足和過度投資。

   1976年詹森和麥克林(jensen and meckling 1976)在委托代理理論的前提下提出了著名的資產替代問題，闡釋了股東與債權人之間的代理沖突可能會引起企業的投資不足，利率的增加、信貸配給或對投資或融資條件施加限制條件，會限制股東進行其投資項目的能力[1]。myers (1977)分析了負債融資引起企業投資不足發生的可能性。他認為，企業對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業的現有負債余額、現有負債的期間構成以及即將借入的新增負債額的多少是非常重要的影響因素。shin and kim(XX)發現擁有大量現金的企業比持有少量現金的企業容易做出非效率的投資決策，主要是因為企業投資決策時較高的代理本[2]。lyandres and zhdanov (XX)利用負債期限結構模型，闡釋了投資不足效應以反映債權人——股東沖突對企業投資的影響。n. moyen(XX)在動態隨機框架下進行相關計算，并指出企業盡管可以充分利用稅盾優勢，但仍會發生投資不足問題[3]。

   1986 年，詹森(jensen)以股東和管理者存在非對稱信息為假設，引入了投資決策中的過度投資問題。即面對自由現金流量時出現的管理層與股東的沖突及其帶來的代理成本問題。